记者袁颍琪、曹立
　　编辑陈菲遐

　　图片来源：视觉中国
　　8 月 25 日，蚂蚁集团带着 AH 股两份合计近千页招股书而来。
　　从营收规模看，蚂蚁集团没有让人失望。招股书显示，2017 年度、2018 年度、2019 年度和 2020 年1-6 月，蚂蚁集团分别实现营业收入 653.96 亿元、857.22 亿元、1206.18 亿元和 725.28 亿元，2017 年度至 2019 年度年均复合增长率为 35.81%。此外，期间分别实现净利润 82.05 亿元、21.56 亿元、180.72 亿元和 219.23 亿元。

图片来源：蚂蚁集团招股书、界面新闻研究部
　　蚂蚁集团 AH 两地上市，无疑将极大刺激市场。市场对于蚂蚁集团的重要考量点将是估值问题。将蚂蚁集团归为金融机构还是科技公司，将极大影响其上市后的估值。
　　 蚂蚁集团的金融属性
　　蚂蚁集团是一家金融机构吗？不可否认，蚂蚁集团运营的主要业务离不开金融。
　　蚂蚁集团具体营业收入可分为三类，分别是数字支付与商家服务、数字金融科技平台以及创新业务。其中，数字支付服务收入主要按照交易规模的一定百分比，向商家和交易平台收取交易服务费。营收方面，2019 年该业务营收为 519.05 亿元，占收入比重为 43%。今年上半年，由于另一业务数字金融科技平台的崛起，数字支付与商家服务收入占比下降至 36%。截至今年 6 月 30 日止的 12 个月里，蚂蚁集团通过支付宝完成的支付交易规模达到 118 万亿元。
　　蚂蚁集团第二块业务为数字金融科技平台。2020 上半年，该业务营收达到了 459.72 亿元，占收入比重为 63.4%。第三部分创新业务的营收较低，暂不作展开。

图片来源：蚂蚁集团招股书、界面新闻研究部
　　数字金融科技平台又可以进一步拆解为三部分，分别是为由花呗运营的微贷科技、由余额宝和天弘基金运营的理财科技以及由好医保、全民保运营的保险科技。

图片来源：蚂蚁集团招股书、界面新闻研究部
　　蚂蚁集团根据在平台上促成的信贷业务规模、保费收入规模或资产管理规模，收取一定比例的技术服务费。例如，微贷科技主要是通过向有贷款需求的消费者及小微经营者群体，介绍给合作的金融机构，进而通过促成的信贷规模，向金融机构收取一定技术服务费。可以发现，在这一过程中蚂蚁集团不是通过自有资金开展贷款业务，并且也不提供担保。截至今年 6 月 30 日，蚂蚁集团促成的信贷余额中，由金融机构实际放款或已实现资产证券化的贷款余额比例合计约为 98%。
　　根据界面新闻测算，蚂蚁集团各业务之间收取的服务费比率相差巨大。其中，保险业务最高达到 20% 以上。余额宝和花呗的技术服务费分别约为 0.5% 和2%。支付业务最低，交易服务费约为 0.05%。

图片来源：蚂蚁集团招股书、界面新闻研究部
　　如果按照金融机构的逻辑对蚂蚁集团进行估值，业务普遍采用 ROE-PB 估值法。从 2017 年至今，蚂蚁集团净利润变化较大，净利率最低仅为 2.51%，最高达到 30.20%。不过，蚂蚁集团的 ROE 相对稳定，约在 10% 左右。
　　我们选取与蚂蚁集团 ROE 接近的大型银行、保险公司以及代销业务较为突出的东方财富作为对标。计算得到平均市净率为 3.65。2019 年，蚂蚁集团归属于母公司股东权益为 1832.6 亿元，按照 2019 年净资产 24% 的增速计算，以 3.65 倍市净率估计得到的蚂蚁集团上市后对应 2020 年的市值应为 8315 亿元。

图片来源：Wind、界面新闻研究部
　　但需要留意的是，蚂蚁集团盈利模式不在于金融而在于平台。蚂蚁集团将自己的平台流量通过向金融机构收取技术服务费变现。因此，将蚂蚁集团定义为一家金融机构恐怕并不合适。
　　 蚂蚁集团的科技属性
　　蚂蚁集团到底该按照什么样的体系去估值呢？如果想要系统性理解蚂蚁集团的估值，还要回归到其业务层面。
　　“数字”和“科技”是蚂蚁集团此次招股书的重点。招股书中共出现了 458 次“科技”以及 525 处“数字”。
　　假设遵循大部分科技股使用 PE 的方式计算，那完全将是另一个估值体系。按照分部估值法，蚂蚁集团业务可以分拆为支付业务（即数字支付与商家服务）、微贷科技业务、理财科技业务以及保险科技业务四部分。接下来将按照分部估值法，分别找寻市场上较为合适的标的进行估值。
　　需要说明的是，蚂蚁集团业务具有一定的创新性，因此找寻的标的仅仅是业务上具有可比性，无法做到完全对标。
　　支付业务方面，截至 2020 年 6 月 30 日的 12 个月期间，蚂蚁集团总支付交易规模达到 118 万亿元。A股市场上，与之模式类似但体量相差巨大的是拉卡拉（300773.SZ）。2019 年年报数据显示，其收单交易金额为 3.29 万亿元。
　　蚂蚁集团 2020 年上半年数字支付及商家服务收入为 260.1 亿元，同比增长 13%；拉卡拉同期营收为 25.06 亿元，同比增长 0.38%。
　　目前拉卡拉的市销率（TTM）为 6.3 倍，市盈率（TTM）为 35.2 倍。考虑到蚂蚁集团在支付业务上的成长性好于拉卡拉，这部分可给予的市盈率为 40 倍到 50 倍。
　　微贷科技方面的对标企业则是 360 金融（QFIN）。
　　数据显示，微贷科技业务 2020 年上半年营收为 285.8 亿元，同比增长 59.5%。截至 2020 年 6 月 30 日，消费信贷余额为 17320 亿元，小微经营者信贷余额为 4217 亿元。
　　微贷科技业务采用平台化模式运营，与金融机构合作，计入资产负债表内的自营贷款余额。2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月末占公司微贷科技平台促成的信贷余额的比例分别为 3.96%、3.13%、1.86% 和 1.68%。
　　360 金融方面，2019 年公司自营平台收入占比为 13.1%，正在从自营贷款转向助贷模式。

图片来源：360 金融年报
　　微贷科技业务 2017 年末、2018 年末和 2019 年末的 90 天逾期率分别为 0.68%、1.01% 和 1.05%，呈现逐步上升的状态。而 360 金融 2019 年末的 90 天逾期率为 1.31%，略高于蚂蚁集团。

图片来源：蚂蚁集团招股书
　　受新冠疫情影响，微贷科技业务中的消费信贷余额逾期率有所增加，这可能对净利润会产生一定影响。

图片来源：蚂蚁集团招股书
　　美股给予 360 金融的估值并不高，市盈率（TTM）仅为 6.6 倍。蚂蚁集团在成长性和资产质量方面均好于 360 金融，且国内投资者对互联网金融信心更高，该部分业务可享受的市盈率估值为 20 倍到 30 倍。
　　第三部分理财科技业务对标的公司为东方财富（300059.SZ）。2020 年上半年，蚂蚁集团理财业务实现收入 112.8 亿元，同比增长 56.2%。截至 2020 年 6 月 30 日，合作伙伴通过公司平台所管理的资产总金额达到 4.09 万亿元。
　　东方财富 2020 年上半年金融电子商务服务业务，即主要为天天基金网基金代销业务实现营收 11.43 亿元，同比增长 102%。大幅增长的原因可能是由于 2020 年上半年股市较为火爆。东方财富今年上半年基金销售额为 5683.63 亿元。其中非货币型基金销售额为 2899.65 亿元，约占一半。这与蚂蚁集团这样以“余额宝”类货币基金为主的结构有所不同。
　　东方财富目前市盈率（TTM）为 77 倍，考虑到蚂蚁科技理财业务弹性弱于东方财富，该部分业务可享受的市盈率估值为 50 倍到 60 倍。
　　最后一部分保险科技业务似乎具有可比性的公司是众安在线（6060.HK）。2020 年上半年，蚂蚁集团保险业务实现收入为 61.04 亿元，同比增长 47.26%。截至 2020 年 6 月 30 日止的 12 个月期间，公司平台促成保费及分摊金额达 518 亿元。
　　需要指出的是，蚂蚁集团起到的是保险代销作用，而众安在线收入全部为自营保费收入，两者成本结构完全不同。所以这部分估值可参照 PEG 的方法，考虑到我国保险深度仅为4%，远低于发达国家水平，该部分业务可享受的市盈率估值为 60 倍到 70 倍。

图片来源：蚂蚁集团招股书
　　创新业务包括人工智能和区块链等业务，目前市场还没有可以比较的公司，考虑到其巨大应用潜力，可给予 100 倍市盈率估值。
　　按照分部估值法也有一定的局限性。由于蚂蚁集团并未拆分各业务毛利率，所以只能假设各业务板块净利率一致，即蚂蚁集团 2020 年上半年的净利率 29.2%。按照各业务营收比例，加权计算给予的合理 PE 估值，蚂蚁集团可给予的市盈率（TTM）为 40.8 倍。

图片来源：界面新闻研究部
　　按照最近 12 个月合计净利润为 381 亿元，以 40 倍市盈率计算，预计蚂蚁集团总市值将达 1.52 万亿。
　　无论市场会按照哪种估值方式对其进行估值，身价万亿的蚂蚁集团上市都将极具示范效应。